摘要：（报告出品方/作者：光大证券，孙伟风、冯孟乾）1、建材板块行情回顾2021 年以来，整个建材板块走势呈现区间震荡走势。截至 2021 年 10 月 31 日， SW 建筑材料板块较年初上涨 6.17%，涨幅位于申万 31 个一级子板块第 1...
（报告出品方/作者：光大证券，孙伟风、冯孟乾）
2021 年以来，整个建材板块走势呈现区间震荡走势。截至 2021 年 10 月 31 日， SW 建筑材料板块较年初上涨 6.17%，涨幅位于申万 31 个一级子板块第 13 位， 跑赢沪深 300 指数 6.4 个 pcts，在周期品类板块中涨幅较低。
细分各子板块，截止到 2021 年 10 月 31 日，耐火材料行业涨幅最高，达到 50.2%， 主要受鲁阳节能股价上涨推动；玻纤行业处于景气上行周期，且具有较强韧性， 涨幅位居第二，为 38.5%；玻璃行业受需求预期影响近期有所下滑，但全年涨 幅仍达到 18.46%；消费建材受地产周期、产业链资金压力影响，涨幅有限；水 泥行业三季度在限电限产涨价逻辑下，板块估值快速提升，但由于需求仍旧疲软， 同时限产给行业带来的不确定性增强，涨幅随后明显回落。
个股表现情况来看，涨幅最高为陶瓷纤维龙头鲁阳节能，受益“双碳政策”与节 能降耗需求打开行业扩容空间，同时营销体系变革推动业绩大幅增长。玻纤行业 的九鼎新材、山东玻纤、中材科技以及兼具建筑浮法&光伏压延玻璃的金晶科技 均涨幅位于前列。
2.1、 地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工仍有韧性
地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局
从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视 作供给，则 2001 年以来已经历过 5 轮较大且持续时间较长的“补库”周期。最 近一轮“补库周期”于 2020Q4 结束，新开工增速开始低于销售增速。销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行 周期或将至少持续 4-6 个季度。
从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率 跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开 工增速下滑较慢）。21 年 5 月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着 后续新开工下行压力较大。
竣工韧性犹在，高点或在年中
从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周 期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期 的变化。 我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工 为口径，2001-2011 年新开工-竣工周期约为 2-2.5 年；2012-2021 年新开工-竣 工周期约为 3 年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模 式有关（重销售、轻竣工），另外层面由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期 也会相应变长。
本轮周期，地产新开工面积增速于 2015Q4 见底后开始上行，于 2019Q2 见顶， 上行周期约为 3.5 年，见顶后保持较高增速至 2019Q4；地产竣工面积增速于 2018Q4 见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将 于 2022Q2 前后见顶。
2.2、 基建投资亟需新型投融资工具
基建投资自 2018 年以来表现较为疲软，背后的原因更多是传统的地产-基建融资 循环模式出现较大的弊病。
我们对基建投资预期相对保守的原因有：
1）基建投资与“财政发力”并非一一对应关系，如教育、卫生和社会等方向亦 为财政支出的重点方向；截止 2020 年底，教育行业固定资产完成额约为 1.57 万亿元、卫生和社会工作固定资产完成额约为 1.1 万亿元。
2）地产销售走弱，地产->基建循环逐步打破，土地出让金收入或面临较大下行 压力。与此同时，财综【2021】19 号1明确土地使用权收入划归税务部门负责征 收，虽然地方政府依旧可以支取相关土地出让金，但也意味着：a)以前年度形成的欠缴成本费用或面临一次性补缴；b)传统采用的减免或者变相返还土地出让收 入进行招商引资的模式将难以为继。
3）隐性债务防范化解进入“深水区”。银保监发【2021】15 号2要求“对承担 地方政府隐性债务的客户，银行保险机构还应遵守以下要求：一是不得新提供流 动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项 目提供配套融资。”15 号文或进一步压减以地方城投为主体的基建投资规模。
需要指出，测算中部分因素未予考虑，如部分重大基建项目使用专项债作资本金 将可撬动部分配套资金如银行贷款、PPP 项目资本金变动将影响其配套融资（以 银行贷款为主），即国内贷款在自筹资金中部分核心变量发生变动时或有放大效 应；此外由于数据可获得性原因，其他自筹资金、其他资金、广义基建投资缺口 （完成额口径与资金来源口径之差）对于基建投资的影响不容忽视，其边际变化 对基建投资影响需后续密切跟踪。
在现有基建资金拆解框架下，21/22 年广义基建投资增速乐观、中性、悲观情形 下，21/22 年广义基建投资增速分别为 3.0%/2.9%、1.0%/0.8%、-0.8%/-1.1%； 总体上我们认为 21 年基建投资增速有下行压力，主要由于专项债发行额及用于 基建比例预计均低于上年同期，2022 年有望回暖但向上幅度有限。
3.1、 高能耗行业新一轮“供给侧改革”
2030 碳达峰的时间表在“十四五”规划中进一步明确，宏观约束性目标层面， 对于单位 GDP 能耗降低的目标为 13.5%（“十三五”为 15%），单位 GDP 碳 排放降低 18%（“十三五”为 18%）。能耗降低实现路径“由易入难”，后续 减排的压力较大；碳排放目标高于能耗降低目标，判断主要是单位 GDP 碳排放 因子降低所致。“十四五”规划确立“碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的 制度”方针，换言之，节能减排改造依旧是“十四五”阶段的主要矛盾。
3.1.1、能耗双控——并非新鲜事物，难度逐步增大
早在“十一五”，国家已将单位 GDP 能耗降低作为约束性指标；“十二五”进 一步提出合理控制能源消费总量；2015 年，党的十八届五中全会首次提出“实 行 ‘双控’行动3”；“十三五”要求“到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降 低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内”；“十四五”要求“单位 GDP 能源消耗降低 13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一。
能耗目标降幅收窄但难度加大。“十三五”期间，我国单位 GDP 能耗降低 13.7%，低于 15%的既定目标。2016-2020 年，我国能耗强度分别同比降低 5.0%、 3.7%、3.1%、2.6%、0.1%，降幅逐年缩小；主要由于对于传统企业而言，能 耗降低幅度有极限；若须进一步降低生产能耗，则须对产业结构、生产工艺进行 更大规模改造。以“十四五”目标反向推算（到 2025 年单位 GDP 能耗降低 13.5%），以此测算平均每年需要降低 2.9%左右。
建材行业属高能耗行业，降能耗首当其冲。非金属矿物制品业（建材）在 2018 年占到全国能耗的 7%左右，2020 年用电量占到 5.1%，其中水泥、陶瓷制品、 玻璃用电量分别占到 2.0%、0.5%和 0.2%。根据各地区已公布的“两高”项目 名录，建材子行业主要包含：水泥、玻璃、陶瓷、沥青防水、耐火材料等。上述 子行业未来将是能耗管控的重点。
据发改委统计，2016 年-2020 年各省市“能耗双控完成率”平均超过 90%，超 额完成率超过 30%。不过，由于 21 年制造业景气度较高，且部分区域出现“碳 冲锋”现象，21 年上半年能耗强度管理弱于此前计划。
2021 年 8 月《关于印发<2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表> 的通知》中统计，2021 年上半年，共计 19 个省（区、市）能耗强度降低率未达 进度要求，占比 63%。其中青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕 西、江苏等 9 个省（区）能耗强度同比不降反升；另有 13 个省（区、市）的能 源消费总量控制率未达进度要求。
3.1.2、能耗双控——新一轮“供给侧”改革
自 2015 年国家层面提出“供给侧”改革之后，国家加大对“僵尸”企业的清理， 并对水泥及玻璃等产能过剩行业的产能扩张予以限制；2017 年以来，环保督促 从严治理，部分排放超标企业面临整改与关停；2020 年的“双碳”目标结合“能 耗双控”，21 年下半年多地出现限产状况。
2020 年 12 月，国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，明确：实行能源 消费总量和强度双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和 强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核；把节能指标纳入生态文明、绿色 发展等绩效评价指标体系，引导转变发展理念；对重点用能单位分解能耗双控目 标，开展目标责任评价考核，推动重点用能单位加强节能管理。
2021 年 9 月，发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，指出： 能耗双控是落实生态文明建设要求、促进节能降耗、推动高质量发展的一项重要 制度性安排，完善能耗双控考核制度，对未完成能耗强度降低基本目标的地区通 报批评，要求限期整改；对进度严重滞后、工作不力的地区，有关方面按规定对 其相关负责人实行问责处理。
3.1.3、能耗双控——限产冲击价格体系
前述已讨论，经过多年改造，进一步降低能耗的空间有限、完成难度大幅提升； 但由于“能耗双控”已成强力约束， 21 年 9 月份以来部分未达标的省市采用限 产的措施以期完成“双控”目标；如，广西省 9 月对工业企业进行限产，要求水 泥行业 9 月份产量，不得超过 2021 年上半年平均月产量的 40%；建筑陶瓷产量 不得超过 2021 年上半年平均月产量的 50%；云南省要求 9 月份水泥产量在 8 月份产量基础上压减 80%以上，10 月至 12 月水泥企业错峰生产时间不少于 40 天；江苏省多地对水泥企业限产 30%-50%。
现阶段，在总需求较弱的背景下（基建、地产的投资增速放缓）限产造成供给短 缺带动价格上行，部分建材企业也面临产销量的损失。更长期维度，“能耗双控” 限制供给侧，但也要考虑后续该类企业成长性（量增）的弱化。
以水泥行业为例，限产带来全国水泥均价的快速上涨；同时，水泥企业面临产量 减少、原燃料成本（煤炭成本、电力成本）的快速上行等问题的约束。截至 9 月 30 日，全国水泥均价为 452 元/吨，相比 7 月底的低点已经上涨 78 元/吨。 其中，有明确限产政策出台的省份，如广西、广东、云南、江苏等地价格分别达 到 721、770、530、648 元/吨，较 7 月底分别上涨 82%、60%、66%和 59%。
投资角度，我们必须要考虑“量”与“价”的平衡。此次限产的特殊性是在总需 求走弱的背景下实现的，且其涉及面更广、大中小企业一视同仁。此前“供给侧” 改革中，对于符合经营条件及产能规模的、或环评达标的生产性企业通常不会受 到限产影响。当然，21 年 Q3 季度的限产有特殊性（不论是电力供应影响亦或 是能耗指标影响），不过长期视角能耗指标必将受限。高能耗企业将长期面临生 产成本上移的压力，甚至部分产能将不得不关停并转。
作为高耗能产业之一的建材行业，虽然将持续面临能耗约束，但也为行业发展带 来三方面积极影响：1、对现有产能释放带来持续性压制，稳定供需平衡；2、 新增产能投建难度增大，降低供给过剩风险；3、加速能耗不达标的小企业出清， 优化行业竞争格局。（报告来源：未来智库）
3.2.1、节能相关材料或迎来机遇期
面对 2021 年煤炭涨价、电力供应紧张问题，10 月 8 日国务院常务会议宣布将 市场交易电价上下浮动范围调整至不超过 20%，且高耗能行业可由市场交易形 成价格，不受上浮 20%的限制。 随着能源成本上涨，工业企业节能降耗意愿将大幅增强。工业窑炉节能保温、工 业厂房屋顶光伏发电、BIPV“发电玻璃”（碲化镉、铜铟镓硒薄膜电池）有望 得到推广，从而拉动陶瓷纤维、屋顶防水卷材、碲化镉薄膜电池等建材需求增长。
案例 1：工业窑炉节能保温需求提升，有望带来陶瓷纤维行业扩容
陶瓷纤维是一种保温隔热耐火材料。其在适用领域满足工业窑炉作业的基础上， 还可减少窑炉热量的散失，起到节约能源、降低能耗的作用。陶瓷纤维比传统的 耐火砖与浇注料节能达 20-40%，目前被广泛应用于石化、钢铁、有色、建材等 行业的窑炉耐火保温。未来在节能减排、能耗双控和能源成本上涨的压力下，工 业企业对陶瓷纤维的接受度有望提高，从而带来市场大幅扩容。
案例 2：依托屋顶分布式光伏开发，防水卷材工业领域空间打开
双碳政策和节能降耗有望推动我国分布式光伏发展。建筑屋顶往往是最易接受太 阳光照条件的地方，是安装分布式光伏的理想场所。政府陆续出台相关政策鼓励 各地区进行分布式光伏安装覆盖以及屋顶分布式光伏开发工作。 从政府鼓励推广以及实际操作可行性角度分析，工商业及公共建筑屋顶未来将是 分布式光伏的主战场。根据住建部统计，2019 年我国工商业及公用建筑用地的 存量面积大约为 292.53 亿平方米，增量面积为 7.42 亿平方米，将有大规模改造 空间。
分布式光伏系统使得金属屋顶渗漏隐患增加。
金属容易在雨水的淤积中出现锈蚀。在金属板拼接部位、各种节点以及锈蚀部位 均容易出现雨水渗漏的问题。光伏系统设计使用寿命为 25 年，而一般未做防水 的金属屋顶 3-5 年需维修、8-10 年就要更换，二者使用寿命难以匹配，因此光 伏屋顶防水问题成为亟待解决的痛点。
目前防水卷材企业针对光伏屋顶防水问题，均在积极提出解决方案，光伏屋顶防 水领域有望迎来快速发展。以凯伦股份的“CSPV”光伏屋顶系统为例，“CSPV” 利用单层柔性高分子防水卷材将整个屋面进行严密包裹，在支架与屋面的连接部 位采用柔性卷材将支座包裹密封，或者采用一体化预制件支座处理，基本避免了 屋顶渗透风险。“CSPV”光伏屋顶系统可提供至少 25 年超长的使用年限，能够 有效解决传统光伏屋面防水年限与光伏系统生命周期不匹配的问题，不仅可以保 证工业生产的正常运行，而且也会明显节省维修成本。
案例 3：纯正 BIPV，“发电玻璃”迎来发展东风
发电玻璃是在绝缘的半导体玻璃表面涂覆一层串联的化合物薄膜太阳能电池组 件（如碲化镉、铜铟镓硒及砷化镓薄膜等），在受到太阳光照射后，将光能转化 为电能，使玻璃摇身一变成为可以自主发电的建筑材料。 与传统的屋顶分布式光伏不同，“发电玻璃”作为一种建筑材料，可替代传统建 筑玻璃和外立面，并兼具建材（可弯曲、美观透光）和发电双重属性。使用“发 电玻璃”可充分利用工业厂房现有建筑资源，依托自发电起到降低自身能耗和发 电成本的作用。在当前政策背景下，发电玻璃产业化应用推广有望加快。
3.2.2、绿色建材与“竞品质”，带动产业升级
双碳目标下，绿色建筑建材势在必行
2018 年 全国建筑领域全生命周期碳排放总量为 49.3 亿吨 CO2，占全国碳排放总量比重 为 51.3%。其中，建材生产阶段碳排放 27.2 亿吨 CO2，占全国碳排放总量的比 重为 28.3%；建筑施工阶段碳排放 1.0 亿吨 CO2，占全国碳排放总量的比重为 1%；建筑运行阶段碳排放 21.1 亿吨 CO2，占全国碳排放总量的比重为 21.9%。
我国建筑运行阶段能耗主要包括采暖能耗、降温能耗、照明能耗、家用电器能耗 以及炊事能耗等 5 个方面，调查研究发现，采暖、炊事以及家电能耗是主要的能 源消耗活动；在现有能耗技术支撑下，随着北方地区城镇化的加速，取暖面积将 大幅度增加，居住生活能耗将显著提高；同时，在全球气候变化的大背景下，极 端天气频出，我国南方省份能源消耗也将不断增加，降温能耗依然是南方地区的 主要用能方式5。
我国南北方气候差异大造成北方地区民用建筑运行阶段碳排放显著高于南方地 区6，在中国现有条件下推广被动式低能耗建筑，可显著改善居住环境、降低建 筑能耗。若将北方采暖地区新建居住建筑建成被动式房屋，可在 2050 年时节省 32 亿吨标煤7，节能减排效果显著，建筑保温类材料空间广阔。
公共建筑节能改造的潜在市场空间广阔，约为 8700 亿元。
根据住建部统计，2015 年末公共建筑面积达到 84.82 亿平方米，2001 年末公共 建筑面积为 25.16 亿平方米，假设以 2001 年后建成公共建筑为有改造价值的既 有公共建筑，在可预期范围内可完成 15%的既有公共建筑节能改造，则 （84.82-25.16）*15%≈8.94 亿平方米，在基本情境下，预计其中 30%达到 50% 节能标准，改造成本为 600 元/平米；40%达到 65%节能标准，改造成本为 1000 元/平米；30%达到绿色建筑标准，改造成本为 1300 元/平米，则在可预期范围 内的潜在市场空间约为 8700 亿元8。
采用保温类材料以增加建筑物保温隔热性能和气密性，可大幅降低对采暖和制冷 的需求，从而有效降低建筑运行阶段的能耗和排放。节能玻璃在保温性和隔热性 上要优于普通玻璃，其中具有代表性的是 Low-E 玻璃。其是采用镀膜工艺制成 的低辐射中空玻璃，其能实现低吸收、低向外辐射或者基本完全反射波长在 1.0~40μm 范围内的远红外线。热量的传递方式有传导、对流和辐射三种，Low-E 玻璃的中空结构能大幅度减少热传导和热对流方式的热量传播，其本身特性又能 极大地阻断热辐射的传播方式，故而实现保温隔热性能大幅提升。
Low-E 节能玻璃早已在西方发达国家得到推广和应用。根据《我国 Low-E 节能 玻璃推广应用现状分析》，2017 年，波兰的 Low-E 玻璃使用率便达到了 75%， 德国和韩国的使用率更是达到了 90%以上。然而，现阶段我国 Low-E 节能玻璃 的使用率仅为 12%左右，整体普及率不足，未来仍存在较大提升空间。
竞品质——吹响绿色建筑建材快速发展的号角
建筑业“碳达峰-碳中和”背景下，多地政府出台新的土拍政策：在兼顾建筑业 节能减排的同时力图解决房价持续攀升、建筑质量下降等问题。2021 年 5 月底 北京在本年度首场集中拍地中实行“竞品质”，从绿色、装配式、超低能耗、健康、宜居技术应用及管理模式等多维度进行评分竞拍；7 月底杭州颁布第二轮集 中供地土拍新规，也重点提出要开展“竞品质”试点，先竞品质后竞地价。
从北京市公布的《高标准商品住宅建设方案评审内容及评分标准》来看，在“竞 品质”阶段评选的重点分为建筑品质和规划建筑设计两大部分，其中建筑品质部 分主要对绿色建筑、装配式建筑、超低能耗建筑、健康建筑、宜居技术应用和管 理模式等 6 个细分方面进行评估；规划建筑设计部分主要对城市设计及总图规 划、建筑单体设计、交通流线设计和景观与公共环境设计等 4 个细分方面进行评 估。由此评分标准也能够看出，“竞品质”环节的“高标准”并非“豪宅化”， 而是着重提供绿色、健康、舒适、高效的使用空间。
北京地区采用的“竞品质”方式的土地出让具有示范效应，其他城市大概率在其 土拍新政策中将绿色建筑/建材纳入考量范围。建材行业头部企业产品质量更有 保障，品牌力更强，且受益规模效应，成本更低，具有竞争优势。建材产品的标 准也将大幅提升，从而有利于行业集中度进一步提升。
4.1、 短期估值将持续承压，但政策曙光已现
地产 BETA 下行，B 端建材商业模式的风险敞口逐步显现
我们对主要消费建材公司进行组合（东方雨虹、坚朗五金、北新建材、伟星新材、 科顺股份和蒙娜丽莎），将其 PE（TTM）与中信房地产指数 PE（TTM）走势进 行对比。2019 年前，二者走势具有较强相关性；估值中枢上行与下移的节奏近 乎一致，彼时消费建材企业估值变动受房地产市场的主导。2019 年后，多种因 素下，B 端消费建材龙头积极转变商业模式：利用资金优势，顺势扩大规模，抢 占市场份额。房地产板块估值相对稳定的情况下，消费建材市场集中度提升逻辑 逐步确认，带动板块估值中枢持续上移。
2020 年 8 月“三道红线”以及 12 月金融机构房地产贷款集中度管理等政策 相继出台，房企融资环境持续收紧；同时由于按揭放款周期延长、销售回款节奏 放缓，房企资金压力明显加大。
2021Q2 至今，消费建材板块估值承受较大压力，主要由于：1）对地产需求的 担忧；2）对企业现金流的担忧；3）部分大型地产企业的经营风险或向上游传 导。更深层次角度，市场担忧依靠资金优势获取市场份额的商业模式将面临挑战， 消费建材龙头成长的持续性受到质疑。现阶段，最悲观的时刻已渡过，地产相关 融资政策呈边际放松态势，判断 2022 年是考验各消费建材龙头经营底色的一年。
以金螳螂为例，作为装修装饰类龙头企业，业务拓展同样依靠对地产商的垫资。 因此收入端的提速通常都伴随着资产负债率的提升，主要原因为 To B 类业主方 的欠款影响了企业现金流。
政策底已现，估值或筑底震荡
房地产行业的稳定关系国计民生，需防范系统性风险的产生。随着地产销售下行、 房企融资压力较大，近期监管层频繁发声，政策托底意图显现，有利于产业链悲 观情绪短期修复。
2021 年 9 月，中国人民银行货币政策委员会 2021 年第三季度例会首次提出： “维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，”并指出要“增强 信贷总量增长的稳定性”。中国人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座 谈会，再提“两维护”，政策后续维稳意图较为明显。
10 月，央行第三季度金 融统计数据新闻发布会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制 度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展，并表态少数 大型房企所暴露问题在房地产行业是个别现象。国新办新闻发布会上表示，指导 银行保险机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，共同维护房地产市场 的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。目前广州、佛山等地的部分银行 已经在下调房贷利率，哈尔滨连续出台十六条政策稳定楼市。
4.2、 进入经营成色验证期
虽然最悲观的时刻已过，但行业风险仍未充分释放：1）未来或将继续承受房地 产周期下行的冲击；2）销售回款走弱使得地产链条资金难言宽松，且某大型房 企债务风险处置问题尚未完全明朗。
房屋销售面积向下趋势显现，消费建材估值或将面临冲击
房地产销售面积是地产周期的先行指标，销售景气度的变化将在后续传导至新开 工与竣工阶段，进而对早周期及后周期消费建材需求与业绩均产生影响。 复盘 2018 年，在防风险、去杠杆的大背景下，对资金高度依赖的房地产受到较 大影响，融资渠道受限、贷款额度紧张，产业链同样具有资金压力。此外，中央 提出“房住不炒”，房地产调控不断升级，周期下行悲观预期浓烈，下半年房屋 销售面积增速逐渐下滑。上半年房屋销售面积增速回落，下半年随着地产监管政 策的进一步加码，房屋销售面积出现负增长，房地产与消费建材行业估值中枢均 持续下移。
2021 年，面对监管高压，受融资环境、土地政策、市场预期等多因素影响，房 地产开发数据表现并不理想，房屋销售面积的快速下滑或强化地产周期下行预 期。1-9 月，土地购置面积累计同比降低 8.5%，房地产新开工面积累计同比降 低 4.5%，仅竣工面积继续弥补前期“欠账”同比增长 23.4%。根据克而瑞数据， 2021 年 9 月 TOP100 房企单月全口径销售金额为 8443 亿元，同比下降 36.6%， 而 7/8 月降幅分别为 7.6%和 19.6%，出现三连降。
销售回款走弱概率增加，消费建材垫资商业模式尚待观察
房地产开发资金来源中，销售回款占比最高，且呈现逐步提升趋势。截至 2021 年 9 月底，本年房地产开发资金合计 15.15 万亿元，同比增长 12.74%。其中， 定金及预收款、个人按揭贷款分别为 5.67 万亿元、2.41 万亿元，合计占比 53.35%，较 2020 年同期提升 4.27pct。若未来房地产销售持续走弱，销售回款 规模将随之下滑，则房企资金状况仍难言乐观，也持续会对整个地产链条进行资 金压力测试。
房地产开发资金来源中应付工程款的增长速度已经看到拐点，或许已经表明在回 款风险加大的背景下，供应商资金占用或难以为继。截至 2021 年 9 月底，房地 产应付工程款累计达到 2.37 万亿元，同比增长 12.60%，单 9 月为 2053 亿元， 同比减少 3.27%。20 年以来，房企信用风险事件频发，进入 21 年情况愈演愈 烈，全国性大型房企信用危机进一步挑战供应商垫资信心。
对于消费建材企业而言，业绩表现仍然是衡量成长性的最重要指标，未来 B 端 经营策略是否出现全面调整，以及非房工程、小 B 和零售业务的拓展能否弥补 业绩增量，需要密切关注。（报告来源：未来智库）
4.3、 看好龙头韧性，中长期价值仍存
消费建材龙头在市场中的竞争优势并未变化。消费建材集中度普遍不高，行业多 以轻资产为主，且产品同质化并无明显技术壁垒。行业龙头在竞争中容易脱颖而 出，原因在于：1）能耗管控与环保治理趋严，持续推动低端产能退出；2）受 益规模效应，龙头企业能够实现成本领先；3）未来在建筑物“竞品质”趋势下， 对于优质建材的需求增加，建材行业头部企业产品质量更有保障、品牌力更强； 4）龙头企业资金实力领先，有效支撑产品研发、产能扩张、渠道完善等。
资金优势明显，资产负债率较为健康
消费建材龙头依靠资本市场优势，具有更强的融资能力；目前资产负债率普遍不 高，具有更大战略调整空间。2020 年以来，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份均 完成定向增发，蒙娜丽莎、永高股份顺利发行可转债，进一步充实资金弹药库， 手中资金充裕企业，后续经营风险较低。
渠道复用，品类扩张
消费建材龙头正从早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型， 进一步打开成长空间。消费建材各子行业客户资源、销售渠道高度协同，应用领 域主要以房建为主，面对的客户通常为地产商、施工单位、家装公司、工长、个 人装修消费者等，且部分应用工序衔接较近。龙头企业利用主业优势稳定经营基 本盘，依托现有的客户与渠道资源、品牌优势，多品类业务拓展通道顺畅，并且 部分产品在原材料或生产工艺等方面亦有协同之处，增强规模效应。例如防水龙 头东方雨虹不断在涂料、保温材料、砂浆等领域布局；石膏板龙头北新建材通过 并购切入防水行业；科顺股份进入减隔震领域；此外，三棵树、亚士创能、伟星 新材等也在积极开展防水业务。
5.1、 玻璃： 需求有阶段性支撑，浮法企业成长突围
供给受限是本轮浮法玻璃景气周期拉长的核心原因 供给侧改革严控新增产能，叠加环保监管趋严，玻璃行业周期性已明显弱化。 2016 年 5 月份，工信部出台《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意 见》，要求通过严禁新增产能、淘汰落后产能等方式压减过剩玻璃产能，并在之 后要求确有必要新建的产线，要严格实施产能置换。新增产能受限以及在环保监 管压力下，总产能基本保持不变，在产产能亦相对稳定，2016 年初为 9.13 亿重 箱，2021 年 5 月底为 9.76 亿重箱。供给端的有效控制，为供需基本面的稳定奠 定良好基础。2016 年至今，浮法玻璃价格景气向上大周期已持续将近 6 年。
前期房企的“高周转”战略延缓施工节奏、拖慢竣工进度，进而压制玻璃需求， 在期房交付周期的刚性约束下，2019 年以来房地产竣工开始修复，尤其“三道 红线”出台，加速这一趋势，带动玻璃需求释放，2020 年疫情过后，玻璃价格 正式进入快速上涨通道。
近期浮法玻璃价格调整的原因分析
2021 年上半年玻璃基本面继续强势运行，库存持续低位、呈现淡季不淡的态势。 9 月进入旺季后，市场并未“旺季更旺”：浮法玻璃旺季累库、价格松动的现象。 根据同花顺数据，截至 2021 年 10 月 22 日，全国样本企业总库存为 4104 万重 箱，环比 8 月月初增加 127%；浮法玻璃均价为 2727 元/吨，较 8 月初下调 10.8%。 导致 9 月旺季不旺的原因有：1）大宗商品涨价跌价资金压力，地产施工或再度 出现放缓；2）下游深加工企业主动降低订单饱和度，规避潜在的违约风险；3） 能耗双控、限电限产，影响下游开工率。
对 2022 年需求保持阶段性乐观判断，浮法玻璃价格或高位震荡
前文我们判断竣工韧性犹存，21H2 由于地产商资金偏紧导致年内竣工略有放缓； 随着地产融资政策边际放松，竣工交房景气或将回归。需求的延后也将对 2022 年玻璃价格带来支撑，进一步延长玻璃景气周期。故而我们判断，2022 年浮法 玻璃价格有望在 2500 元/吨附近震荡 ；若阶段性供需错配加剧叠加成本因素， 浮法玻璃价格有望突破前期新高。
关注纯碱价格上涨周期下，浮法企业成本传导的节奏
重质纯碱当前均价已达 3500 元/吨上下，已较年初低点上涨 136%。通常情况下， 纯碱价格每上升 1000 元/吨，则玻璃成本上涨 200 元/吨，对玻璃企业盈利影响 较大。纯碱供需格局略好于浮法玻璃：需求侧，光伏压延产能扩张有确定性，玻 璃产线点火生产之后对纯碱较为刚性；供给侧，纯碱供给受限，新增产能不足。 故而，2022 年纯碱价格高位震荡上行是大概率的。不过，前文强调 2022 年浮 法玻璃依然阶段性供需错配，在竣工需求有保障的背景下，判断浮法玻璃企业可 将成本向下游部分传导。
找寻新一轮增长曲线：新品类拓展，打开增长天花板。
2016 年供给侧改革以来，浮法玻璃企业盈利逐步向好，主要企业积累了丰厚利 润。不过，由于浮法玻璃新增产能受政府严格限制，且长期视角建筑玻璃需求终 将下行，故而主要企业扩产放缓或受阻，其将更多资源投向新型玻璃产品及工艺 研发，目标打造第二、第三增长曲线。
浮法应用场景拓宽？目标解决超白浮法透光率问题，期待光伏盖板应用突破。
浮法玻璃无法应用于光伏前盖板的核心制约在于其物理结构过于平滑，导致其透 光率弱于超白压延玻璃。通过降低含铁量、氧化还原程度（降低二价铁比例）并 增加额外修正因素（镀膜等）等方式，使超白浮法玻璃透光率媲美超白压延玻璃。 我国浮法玻璃企业正在积极进行超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试，旗滨 集团通过不断的工艺调整，其新一代超白浮法玻璃透光性能参数已可匹敌超白压 延玻璃。以 3.2mm 玻璃为例，在透光率方面，新一代超白浮法玻璃已经赶上了 超白压延玻璃，甚至在光伏组件功率和平均 CTM 上更优。根据 CPVT 数据，新 一代超白浮法玻璃光伏组件发电量高 3%-5%。
当然，目前该数据为实验室测试数据，该产品尚未在自然光条件下测试也尚未经 规模化、批量化生产检验。若后续该产品在批量供应情景下透光及增益性能保持 稳定（性能等同或优于压延玻璃），且综合成本能较压延玻璃形成一定优势，则 将在光伏面板市场占据一席之地。 在组件面板减薄与硅片大尺寸趋势下，浮法玻璃凭借更优的机械性能，或更具优 势。若未来产品性能稳定、不影响发电效率或者有一定增益，且综合成本有一定 优势，则超白浮法光伏玻璃有推广潜力。理论上，普通浮法玻璃产线经过冷修技 改能够改为超白浮法玻璃产线，故而具备超白浮法玻璃生产工艺的浮法企业，其 现有的浮法玻璃资产价值或将迎来重估。
浮法玻璃企业正在不断进行产业链延伸或相关品类拓展，以熨平地产周期对玻璃 需求及价格的影响。目前浮法企业业务拓展方向主要包括：节能玻璃、光伏玻璃、 电子玻璃和药用玻璃等领域，目前上述领域均属成长性赛道，均有较好的发展前 景。相关代表企业估值水平均高于传统浮法企业。截至 2021 年 10 月 22 日，耀 皮玻璃（深加工玻璃）PE（TTM）为 23X；福莱特（光伏玻璃）PE（TTM）为 48X；山东药玻（药用玻璃）PE（TTM）为 36X；南玻 A（浮法玻璃、电子玻璃） PE（TTM）为 20X，旗滨集团（浮法玻璃）PE（TTM）为 20X。
1）光伏玻璃：伴随我国能源结构调整、全球清洁能源转型，作为光伏组件的重 要配套产品，同时受益双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃需求将依托光伏产业发 展呈现持续快速增长态势，具有较强成长性。通
2）节能玻璃：建筑门窗能耗在建筑物能耗中占比很高，因此减少门窗能耗是实 现建筑领域节能的有效举措。同时，在“碳中和”、“碳达峰”的政策指引下，未 来绿色建筑将得到更大的推广和普及，Low-E 节能玻璃的应用和推广也将大幅 提升，未来节能玻璃市场空间有望进一步打开，进入新的发展阶段。
3）电子盖板玻璃：目前国内中高端领域手机盖板的国产替代正在加速，在产品 和市场两方面都已逐渐具备条件。技术层面：国产高铝盖板玻璃不断取得技术突 破，在产品质量层面不落下风，且经济性更优。市场层面：终端厂商主导盖板玻 璃原片的选择，供应链自主可控意识增强，对国产原材料的市场接受度也在逐渐 提升。2020 年，南玻集团与旭虹集团分别推出自己的二强盖板玻璃—KK6 和熊 猫 1681，并实现量产，旗滨集团的旗鲨系列二强产品也在加紧推进当中。当前 国产二强盖板性能已可匹敌康宁 GG5，且低成本带来的价格优势明显。
4）药用玻璃：一致性评价相关政策推动药用玻璃包材结构性转型升级，国内中 硼硅玻璃市场将持续扩容。未来 5-10 年，中硼硅玻璃市场渗透率有望从 2018 年的 7%~8%提升 至 30%~40%。另据力诺特玻招股书，一致性评价仅在注射剂玻璃包材上就将带 来 30-90 亿的潜在中硼硅玻璃市场空间。此外，新冠疫情带来疫苗用瓶需求暴增， 供需紧张为国内企业产品放量和实现国产替代提供契机。
5.2、 玻纤：价格韧性超预期，需求仍有支撑
经过 18/19 年连续两年供给的快速释放，20 年新增产能增长放缓。2018 年我国 玻纤产能大幅扩张，全年无碱粗纱新点火 109 万吨；2019 年产能建设速度虽放 缓，但由于 2018 年新建产能的持续释放，连续两年供给增加明显（2018 年玻 纤产量同增 15%、2019 年同增 13%）。供给的快速放量导致供过于求，玻纤价 格进入下行通道，但同时也延缓了行业产能建设的步伐，2020 年玻纤产量 541 万吨，同比仅增长 2.6%。
20H2 玻纤价格进入新一轮上行周期。2020 年受疫情影响，全球玻纤需求萎靡， 价格于 7 月份降至底部。20H2 尽管海外需求继续下滑，但国内复工复产顺利， 基建、风电、汽车等领域需求快明显复苏；同时供给增长较少，供需关系得到明 显改善。厂商库存逐步下降，产品价格直线回升，缠绕直接纱价格一路从 2020 年 6 月的 3800 元/吨涨至 2021 年 3 月的 6400 元/吨。
在行业持续高景气的同时，市场对新一轮供给冲击的担忧也在提升。从历史数据 观测，玻纤需求侧增长较为稳定（全球 GDP 增速*2）。玻纤供给端与水泥及浮 法玻璃的重要区别在于其新建产能不受限制，产能投放及技改周期会造成阶段性 供过于求的现象。伴随行业高景气，产能投放大概率加速，21H2-22 年将迎来 新一轮产能投放高峰期，市场担心会对现有产品价格产生冲击。
